近期针对市场的降准呼声,央行回应称降准会较强的宽松信号,不利于保持人民币汇率稳定。在 2015年第四季度货币政策执行报告的专栏五《准备金率、流动性和央行资产负债表》中,央行再次专门对该问题进行了详细阐述,指出降准将会导致‚在负债方准备金下降的同时,资产方外汇储备也会相应下降‛。不过上述结论有隐含前提,即央行致力于保持汇率稳定以及不进行资本管制,按央行的说法是‚在宏观格局下,货币政策面临着汇率硬约束以及资产价格国际间强对比的约束。

　　在宏观的蒙代尔不可能三角中,日本央行选择了的宽松货币政策(在美联储加息的情况下推行负利率)、资本流动和允许日元汇率贬值。而目前来看,中国央行选择了不对资本跨境流动进行管制,同时也不人民币汇率大幅贬值,但付出的代价就是货币政策不能像日本央行那样进行大力度的宽松比如降准,而只能在某种程度上受制于美联储。由此带来的挑战的是:当前美国经济向上中国经济向下,跟随美联储政策意味着缺乏必要政策支撑的中国经济下行压力会进一步加大。从这个意义上说,上述准备金率利率与汇率的关系,更多是基于一次博弈的角度,而缺乏序贯博弈的考量。

　　第二,本季度报告新设专栏三《强化针对外汇流动性和跨境资金流动的宏观审慎政策》,指出宏观审慎政策‚总体看具有市场化、价格型、透明、非歧视、动态调整等特征,并非行政管制,也不是资本管制, 由此来看央行更偏好所谓宏观审慎政策,而不愿强化资本管制。

　　在《下一阶段货币政策执行思》部分,第四季度货币政策执行报告指出‚探索利率走廊机制,增强利率调控能力,理顺央行政策利率向金融市场乃至实体经济传导的机制,而第三季度货币政策执行报告的表述则是‚健全央行政策利率体系,增强利率调控能力,理顺央行政策利率向金融市场乃至实体经济传导的机制。由此来看,利率走廊已成为健全央行政策利率体系的重要手段。作为利率走廊上限的常备借贷便利SLF运用更加频繁。2016年1月份,央行共进行了5209.1亿元SLF操作。SLF利率较好地发挥了利率走廊上限的作用。

　　另一方面,目前中国利率走廊253bp的宽度短期内不大可能继续明显收窄,因为在本季度货币政策执行报告中,央行同时强调了‚从量价两个方面保持货币的稳健和中性适度。央行对数量目标的强调表 明短端利率的波动性和利率走廊的宽度无法明显下降和收窄,因为后者要求央行对货币市场进行更频繁的干预,而这不利于数量调控目标的实现。

　　对比第三季度货币政策执行报告可以发现,在《下一阶段货币政策执行思》部分,第四季度货币政策执行报告对于政策性金融机构的述篇幅明显增加,内容也更为具体。报告中提到: 落实政策性、开发性金融机构方案,科学建立资本约束机制,健全治理结构,完善财税扶持政策,构建符合中国特色、能更好地为经 济发展服务、可持续运营的开发性和政策性金融机构。

　　中国积极的财政政策正面临财政超支空前庞大的,2015年财政超支2.4万亿元,相当于P的3.5%,虽然可以通过从预算调节基金调入资金等手段来补充收入,从而在名义上降低赤字率,但财政大幅超支仍是不争的事实。财政超支严重,而2016年财政又需要进一步扩张以稳定总需求,在这种矛盾下,可能需要政策性金融机构支出接棒发力,为财政解忧,这是央行强调推动政策性金融机构的背后原因。

　　第四季度货币政策执行报告开辟专栏指出,2016将开始实施宏观 审慎评估体系(Macro Prudential Assessment,MPA)。MPA 并不是新工具,而是差别准备金动态调整机制的‚升级版,其将单一指标拓展为 七个方面的十多项指标。

　　第四季度货币政策执行报告的另一个新提法是‚抓紧开展互联网金融风险专项整治。与第三季度报告的表述‚按职责分工加强对互联网金融的监管相比,第四季度的提法明显趋于强硬,背后的导火索可能是近期发生了P2P公司e租宝非法集资数百亿的大案。

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